收入增速放缓,利润端压力较大
   
公司2019年上半年实现营业收入73.49亿元、同比增8.22%;归母净利润3.51亿元、同比降36.36%;扣非净利润2.10亿元、同比降46.33%;EPS0.23元。利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升。
   
分季度看,18Q1~19Q2单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%、19.78%、-1.11%,归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%、-21.47%、-46.16%。2018年二季度以来中美贸易摩擦一波三折、国内外需求疲软影响纱线业务接单,19年贸易摩擦继续升级,市场更为严峻、公司收入端Q2有所承压。
   
收入分拆:中美贸易摩擦导致纱线出口下滑明显,网链业务增长
   
分拆业务来看:1)19H1公司纱线业务收入36.65亿元、同比降9.10%,对比Q1增长高个位数、Q2下滑明显,主要为国内外需求均疲软,出口方面受影响更大、主要系中美贸易摩擦影响海外客户信心从而下单减少、间接影响公司接单(公司几乎无直接出口美国产品)。拆分来看,纱线出口、国内收入分别降25.32%、增6.56%。另外,网链业务同比增41.35%至36.56亿元,其中Q2增速高于Q1。2)分地区来看,国内收入58.42亿元、同比增25.96%主要为网链业务拉动,出口收入14.79亿元、同比降25.32%。3)纱线产能方面,19年6月末总产能189万锭、较年初持平。
   
毛利率降,产大于销、库存有所增加
   
19H1公司毛利率同比下降2.87PCT至9.87%,主要为纱线、网链业务毛利率均有下降,同时网链业务毛利率偏低、增速高从而占比提升所致。纱线业务、网链业务毛利率分别为14.75%(-0.23PCT)、4.62%(-0.32PCT)。对纱线业务再进行拆分,国内、出口毛利率分别为17.71%(+0.79PCT)、10.37%(-2.60PCT),出口下滑幅度较大。
   
Q1/Q2单季度毛利率分别-1.51、-4.08PCT。二季度毛利率降幅较大与业务结构变化有关,另外纱线业务二季度接单变差也有影响。
   
对纱线业务毛利率分析:1)棉花为公司主要原材料、占成本比例60%以上,19年内外棉价均走弱,年初至今(8月29日)国内棉花328指数下跌15.52%至12983元/吨,国际棉价CotlookA指数下跌14.29%至69.30美分/磅。2)接单价格方面,上半年公司产销平衡压力加大,公司尽量保持产能利用率的稳定、预计销量下滑幅度不大,纱线收入下滑9.10%主要为单价下降所致。公司存货中库存商品6月末为22.83亿元、较年初增加1.55亿,主要为需求不佳同时产能同比有增加的背景下产大于销。
   
费用率略增,采购减少促经营现金流大增
   
费用率:19H1期间费用率同比略提升0.98PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别提升-0.31PCT、0.82PCT、0.47PCT。
   
其他收益同比减少20.82%至1.28亿元,系政府补助减少。
   
投资收益同比增205.37%至6370万元,主要为棉花期货交易收益、可供出售资产持有投资收益增加贡献。
   
经营净现金流同比大增4879.67%至5.32亿元、净增5.21亿元,主要为购买商品、接受劳务支付现金净减少4.33亿元,系公司备货更为谨慎、原材料采购减少所致。
   
短期业绩存在压力,关注需求端筑底企稳
   
我们认为:1)短期公司业绩承压,主要为外部环境影响,公司虽然几乎无直接出口美国产品,但中美贸易摩擦影响纺织服装制造行业景气度,公司客户下单积极性减弱、接单压力加大,同时国内消费增速亦有放缓,下游需求端国内外均显疲弱。目前美方加征关税范围已经囊括全部纺织服装出口产品、自9月1日开始征税,若中美贸易摩擦逐步尘埃落定、需求端悲观预期和对不确定性的担心得到消化,公司接单有望企稳,纱线业务收入和毛利率望得到修复,仍需关注外部环境变化。2)公司目前将继续消化产大于销的压力,采取相对谨慎的策略,19年产能投放速度将有所放缓。3)第三期员工持股计划于2019年6月完成购买,总额1.99亿元、均价7.32元/股。
   
考虑到公司上半年业绩低于预期、下游需求未现改善、中美贸易谈判等外部环境暂不明朗,我们下调19~21年EPS为0.38/0.44/0.48元,19年PE19倍,下调至“增持”评级。
   
风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响公司接单,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期,汇率波动较大。