Q3收入增14%较上半年有所放缓,净利润增速亦有下行
   
公司2018 年1~9 月实现营业收入107.34 亿元、同比增21.01%;归母净利润7.32 亿元、同比增20.98%;扣非归母净利润5.37 亿元、同比增8.99%; EPS0.48 元。 分季度看,18Q1~Q3 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%,归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%。Q3 收入增速放缓主要为纱线和网链业务增速均有所放缓;净利润增长慢于收入主要为毛利率下降所致。 收入拆分来看,Q3 纱线业务收入增长预计在低双位数、慢于上半年,主要为Q3 以来下游需求转弱影响接单;网链业务收入增长预计在中高双位数, 增速亦较上半年的41%左右放缓、主要为去年同期基数较高影响。
   
毛利率、费用率降,现金流好转
   
毛利率:18 年1~9 月毛利率同比下降2.24PCT 至10.78%,18Q1~Q3 单季度毛利率分别为11.95%(同比-1.72PCT)、13.38%(-0.95PCT)、7.41% (-4PCT)。 总体毛利率下降主要为业务和产品结构变化影响,毛利率较低(一般在个位数)的网链业务增速高于纱线业务、占比提升;另外,纱线业务毛利率同比亦呈现下降,主要为一方面产品结构上新投产的新疆产能毛利率较低拉低总体,另一方面棉价成本上涨也有一定影响。 费用率:公司控费良好,期间费用率持续下降。1~9 月公司期间费用率同比降0.25PCT 至6.07%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.71% (-0.55PCT)、3.20%(-0.05PCT)、1.16%(+0.35PCT)。财务费用增加主要为短期借款增加所致。 现金流:前三季度公司经营活动净现金流延续中报转正趋势,为2143 万元(上年同期为-5.24 亿元)。
   
多因素影响纱线毛利率,未来走势需关注需求和棉价变化
   
纱线毛利率下降约1PCT,影响因素主要包括:
   
1)棉价成本端,棉花等原料成本占公司产品成本65%左右。公司内外棉均有采购,国内棉花328 现货价格指数在18 年5 月有所上涨至接近17000 元/吨(最大涨幅7.66%), 随后回落至16000~16400 元/吨,10 月以来的新棉上市季随着供给增加,价格有所下调、至10 月26 日为15831 元/吨,较年初略涨0.85%。目前(2018 年10 月26 日)外棉价格为86.80 美分/磅、较年初降2.85%,亦呈现先小幅上涨(最高达101.70 美分/磅、涨幅13.82%)、6 月高位回调。 若测算公司平均用棉成本,Q2、Q3 单季度内棉价格平均价分别环比上季度上涨1.40%、2.30%,棉花价格的上涨对毛利率有一定不利影响。
   
2)订单价格端,公司Q3 纱线订单价格环比Q2 略下降、同比17Q3 基本持平,系下游需求转弱、公司议价能力受到一定影响,即使在人民币汇率贬值期间内,公司美元接单价格也适当下调促进销售。因此,在用棉成本有一定 上涨背景下,毛利率呈现受损。
   
3)产品结构方面对毛利率影响较大且较持续。公司今年上半年新疆产能投产8 万锭、总产能增加至188 万锭,新疆产能主要生产低毛利产品,产品结构变化拉低纱线总体毛利率。
   
毛利率未来走势方面,公司在新疆产能仍将继续投放,新疆产能占比提升预计仍将对毛利率带来拉低作用。同时,目前下游需求不振影响公司订单价格,棉价短期在新棉上市和供给充足背景下呈现稳定略下行状态、中长期供需格局偏紧有望形成上行周期,仍需关注后续需求变化和棉价走向。
   
总体来看,产能持续投放影响业务结构对毛利率的拉低作用持续存在; 需求端目前呈现疲软、贸易摩擦对下游品牌需求产生一定干扰,未来需继续观察;同时公司作为棉纺织龙头企业,若棉价迎来上涨、毛利率端将受益。
   
考虑到公司Q3 业绩增长放缓、下游需求转弱,同时国际贸易环境存在一定不确定性,我们下调18~20 年EPS 为0.52/0.61/0.71 元。公司股价近期下调幅度较大,18 年PE9 倍、估值处于历史低位,且公司色纺纱龙头地位稳固、若棉价迎来上行周期公司将受益,维持“买入”评级
   
风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响需求端、致公司接单不及预期,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期, 汇率波动较大。